La Firma y su control

Los mecanismos de GC arriba descritos tienen la virtud, cuando se combinan adecuadamente, de reducir los conflictos de agencia. Menos claro resulta quien debe ser el beneficiario de sus excedentes.
Aunque la discusión tiene diferentes matices, se pueden identificar dos posiciones respecto a quienes debe beneficiar la operación de una empresa. La posición tradicional de los negocios (y de la academia) ha sido asignarle este derecho a los accionistas. Por otro lado, la idea de beneficiar a un grupo más amplio, los “stakeholders” (grupos de interés en la empresa: trabajadores, comunidad, gerencia, accionistas, acreedores) ha venido ganando piso en estos dos frentes.

La justificación de asignarles los derechos de control residuales a los propietarios se sustenta en: (1) Los otros “stakeholders” pueden proteger mejor sus derechos a través de contratos. (2) Los proveedores de capital, al entregar sus activos a la firma, están en desventaja frente a los proveedores de materia prima, trabajo, productos intermedios, energía, etc. , quienes normalmente permanecen en control de sus activos productivos, lo que les asegura una mejor posición de negociación en caso de conflicto.

Zingales (1997), en un modelo de la firma que incluye a diferentes “stakeholders”, justifica la asignación de los derechos de control residuales a los accionistas sobre la base de que necesitan protegerse contra una posible expropiación (ex – post), pero tienen poco control sobre la forma en que los activos de la firma se especializan. Zingales va más allá y afirma que una vez los derechos de control son asignados a los accionistas es eficiente delegar el control en manos de una junta, cuya función debe ser velar por el valor de la firma y de los intereses de todos sus “stakeholders”, no solo de los accionistas. Esto ultimo para mitigar la renuencia de los accionistas a la especialización de activos (que reduce sus posibilidades de negociación del activo fuera de la relación presente y por lo tanto el valor del activo para el propietario).

Allen y Gale (2001) reportan los resultados de un trabajo de Yoshimori (1995) donde los gerentes de firmas japonesas, estadounidenses, ingleses, franceses y alemanes responden dos preguntas relacionadas: (1) En interés de quien existe una compañía, principalmente los accionistas o todos los “stakeholders”? (2) Cuales eran sus prioridades con respecto a dividendos o empleo estable, deben mantenerse los pagos de dividendos aun a costa de despidos de personal o viceversa?
Las respuestas son opuestas entre los gerentes de firmas japonesas y europeas continentales versus las firmas estadounidenses e inglesas. Mientras que para los primeros los “stakeholders” deben primar (aunque los europeos son menos contundentes), para los segundos los accionistas deben tener la prioridad. En el caso de los dividendos las respuestas de los primeros favorecen el empleo sobre los dividendos mientras que los anglosajones opinan lo opuesto. De nuevo los europeos continentales son un punto intermedio, aunque de todas formas favorecen el empleo.

La crisis de la economía japonesa en los 90s podría justificar una visión critica de la posición que favorece a los “stakeholders” sobre los accionistas. Jensen (2001) aboga por la creación de valor de largo plazo de la firma (para los accionistas) como la función de maximización del gerente, y descarta el enfoque de valor para los “stakeholders”. Al no entregar ningún tipo de orientación clara sobre el peso de cada “stakeholder” en las decisiones del gerente, ni sobre cuando favorecer un “stakeholder” sobre otro, esta teoría puede, en la práctica, agudizar los problemas de agencia. Al justificar sus decisiones siempre en términos de un “stakeholder” (diferente), se afecta el sistema de rendición de cuentas por parte del gerente y se incrementa su discrecionalidad. Jensen argumenta que el incremento de valor de largo plazo de la firma es congruente con una versión modificada (“enlightened”) de la teoría de “stakeholder”; al generar un único indicador de éxito el gerente, y quien lo controle, puede evaluar la calidad de su gestión y tomar las decisiones correctas.